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摘要

转股价除权有何影响？ 上周中矿转债因定增股份上市、转股价除权导致平价下降，转债价格日跌幅将近20%。转债发行之时就已对转股价除权方式作了明确规定，而具体到现实发生、会有何影响？分为以下两种情况： 1）分红派息 ，该种情况下股价也需要进行除权，因此送股的分红方式对转债平价不会产生影响；现金分红可能会对转债平价产生影响，具体看a.股价远高于转股价，且分红金额相对转股价较高，那么除权后平价会显著高于除权前平价、 此时分红除权起到显著拉高平价的作用，如历史上的英科转债由于大额现金分红带动平价增长超30% ；b.如果当前股价远小于转股价，且分红金额相对于股价较高，那么除权后平价会被进一步拉低，但由于股价远小于转股价、平价本就较低，对转债几乎没有影响（如浦发转债），如果分红金额仅不到转股价的5%、则影响可以忽略不计。 2）增发股票， 主要是定增与股权激励，该种情况下股价不除权但转股价要除权，不过股权激励的增发率往往较小、对转债平价影响小到可以忽略不计，主要考虑定增影响： a.增发股价>转股价 ，则因为股价高位的增发、会导致转债平价被向下摊薄，如上周的中矿转债因此平价下跌超30%，22年12月万顺两只转债也因此平价下跌超5%； b.增发股价<转股价 ，转债平价会明显抬升，如近期定增股份上市的英特转债。需要重点关注近期高价转债的定增情况，根据笔者筛选，目前进度较快的为天铁、惠城、明泰，未来需要密切跟踪，以防止中矿剧本的重演。

一周市场回顾： 上周仅有上证指数上涨、其余指数均下跌，且各板块分化较大，转债基指数基本持平，成交再次下滑；估值方面，平价90-110转股溢价率为27.8%，小幅回落、但仍处于高位，价格中位数为124、也略有回落。

股市：进入披露期，抓住业绩主线。 上周市场风格发生较大变化，TMT板块中仅有传媒板块上涨，其余几个板块均发生较大幅度下跌，几大行业成交占比继续维持历史高位，而近期的火热是否会在短期内结束仅凭成交也难以判断；风格切换至顺周期的有色、钢铁等板块。考虑到A股将逐渐进入一季报及年报业绩披露期，对于热门的主题板块需要注意如果业绩无法迅速释放，投资者很可能阶段性卖出。待业绩披露期结束后，投资者再根据产业的发展趋势以及是否有其他更强方向来决定是否买回或者更换主题产业趋势，而AI+仍然是未来几年趋势最为确定的产业趋势，未来AI落地应用+硬件创新+半导体都将是主要的布局方向。此外，A股即将进入业绩密集披露期，就目前而言，高景气度的新能源领域与低基数的建材航空等困境反转行业业绩增速将较高，此外消费板块如家电等一季度业绩表现较好，短期主要布局业绩修复与高增长的方向。

转债：做好高低切换、注意估值风险。 上周权益市场表现出较大的分化，而转债由于新能源的反弹叠加半导体板块的进一步走热，估值居高不下、在高位波动，仍然蕴含较大风险。策略方面，随着估值的进一步走高、权益市场主线的极致演绎，部分高估值方向需要及时兑现，行业方面可以关注消费复苏相关板块以及部分基本面可能向好的板块，AI+扩散方向以做交易为主，个券方面，可以关注1）AI+扩散的宏图、润建、奥飞、华正、南电、游族、博杰等，但需要注意部分标的存在的赎回风险；2）地产链后周期的江山、蒙娜、火星、欧22等标的，经济复苏顺周期标的贵轮、友发、赛轮、凤21、合力等；3）细分领域景气较高的成长标的，如起帆、金盘、广大等；绝对价格较低&正股估值也较低的赛道类标的可以关注，如天23、天赐等；4）因猪瘟带动反转向上的温氏、巨星、华统等；此外4月进入新券密集上市期，若定位低、也可参与，银行转债绝对价格已经不高、底仓或纯债替代需求可进行配置。

一级市场跟踪： 上周3只新券发行，5家公司发行转债预案，13家公司转债发行获股东大会通过，5家公司转债发行获发审委通过，3家公司转债获得证监会核准批文。

风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整

正文 【转股价除权有何影响？ 】 4月9日晚间中矿资源发布公告，其非公开发行的4732.61万股股票将于4月12日上市，同时也发布另一则因定增股票上市而对可转债的转股价进行除权的公告。4月12日转债进行转股价除权、转股价格由11.01元上调至15.88元，带动当日转债价格大幅下跌将近20%。而这已经不是第一次因非公开股票上市、导致转股价向上调整引发的转债价格下跌，早在2022年12月16日、万顺转债也因此下跌将近10%。 由于各种事项导致的转股价除权到底会对转债带来何种影响？本文将就此问题进行探讨。 可转债发行后如果能成功转股，实质上意味着公司进行增发，因此在其他影响总股本的事项发生后，也需要对转股价进行除权，在转债发行募集说明中，会对转股价除权适用的情况以及算法规则进行说明： 当公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股（不包括因本次可转债转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况时，公司将按下述公式对转股价格进行调整（保留小数点后两位，最后一位四舍五入）： 派送股票股利或转增股本：P1=P0/（1+n）； 增发新股或配股：P1=（P0+A×k）/（1+k）； 上述两项同时进行：P1=（P0+A×k）/（1+n+k）； 派发现金股利：P1=P0-D； 上述三项同时进行：P1=（P0-D+A×k）/（1+n+k）。 其中：P0为调整前转股价，n为该次送股率或转增股本率，k为该次增发新股率或配股率，A为该次增发新股价或配股价，D为该次每股派送现金股利，P1为调整后转股价。 ^[1] 此外需要明确的是转股价发生除权的同时，在部分情况下股价也需要除权，因此需要对比除权之后的股价与转股价、从而测算其可能会对转债价格发生的潜在影响。 根据以上转股价调整规则，转股价除权主要包括以下两种情况: 1 、分红派息 近年来看，上市公司在进行分红时，单独进行股票股利派送或者转增股本的情况较少，分红方式以现金分红为主，少部分会同时进行现金分红以及股票转增。 1 ）仅现金分红 现金分红的转债与正股除权方式较为简单：除权后股价=初始股价-分红现金（税前），则 除权后平价/除权前平价= （其中P与S分别为除权前的转股价与股价，D为每股现金分红） 由此可见现金分红对转债平价产生影响较大时主要为以下两种情况： a. 股价S远高于转股价P，且分红金额D相对转股价P较高，那么除权后平价会显著高于除权前平价 、 此时分红除权起到显著拉高平价的作用。 如英科转债，2020年疫情推动下其医用手套产品大幅涨价、带动业绩大幅增长，期间股价也增长超10倍，21年年报发布后公布现金分红3元，该分红远小于当时股价、但占当时转股价30%，因此分红股价除权后平价大幅抬升， 而意识到这一变化的投资者早就在2020年12月中旬就拉高英科转债价格、进而拉高其转股溢价率，提前消化市场预期。 b.与a中的情况相反，如果当前股价S远小于转股价P，且分红金额D相对于股价P较高，那么除权后平价会被进一步拉低，但是由于当前股价本就远小于转股价、平价较低，彼时转债价格远高于平价、 因此这样的除权对转债表现几乎没有影响（如浦发转债）。 如果现金分红规模较小，则对转债平价影响较小，而大部分的转债正股在进行现金分红时都属于此种情况。 2 ）仅送转股票 进行送转股票时，除权方式：除权后股价=初始股价/（1+送股率），则 除权后平价/除权前平价= （其中P与S分别为除权前的转股价与股价，n为送股比例），除权前后转债平价并不会发生变化，因此对转债无影响。 3 ）送转股票+现金分红 进行送转股票时，除权方 式：除权后股价=初始股价/（1+送股率），则 除权后平价/除权前平价 = （其中P与S分别为除权前的转股价与股价，n为送股比例，D为每股现金分红），该种情况下除权对转债产生的影响与情况1）中一致。 因此综合来看，仅有现金分红金额较大、且正股价格远大于转债转股价时，才会拉升平价。目前同时满足以上两条情况的转债尚未出现。 2 、增发股票 上市公司在进行股权激励或者非公开发行后，会导致股本增加（本质上可转债也是增发股票），由于总股本增加、需要对转股价进行除权：除权后股价=（初始股价+增发股价×增发新股比例）/（1+增发新股比例），另外根据交易所规则、新增股份上市首日公司股价不除权，则： 除权后平价/除权前平价 = （其中P与S分别为除权前的转股价与股价，A为增发股价，k为增发率） 会有以下几种情况出现： a. 增发股价A>转股价P，则除权后平价/除权前平价小于1，即因为股价高位的增发、会导致转债平价被向下摊薄。 如近期因除权调整的中矿转债，除权前其转股价为11.01元/股，而增发股价为63.39元/股，而除权前一天其收盘股价为72.32元/股、略高于增发股价，测算其转股价值下行31%。22年底的万顺、万顺转2也是类似，而对于定增股票上市对转债的影响，大部分投资者都属于后知后觉的状态、基本在增发股份上市当天才能反应。 b. 增发股价A<转股价P，则除权后平价/除权前平价大于1，这时候转债平价会明显抬升。 如近期定增股份上市的英特转债，但由于其转债本就有一定溢价率、此次平价抬升主要被转股溢价率消化。 另外虽然股权激励也会对转债平价产生影响，但由于股权激励时的增发率k往往都小于5%、因此整体上对转债平价影响小到可以忽略不计。 此种背景下，需要重点关注的是同时具备1）股价明显大于转股价（即平价&转债价格都较高）；2）未来将有定增股票上市 这两个条件的转债。 根据笔者筛选，目前进度较快的为天铁、惠城、明泰，未来需要密切跟踪其定增发行的进度与定增股票上市日期，尤其是平价变动幅度较大的天铁、以防止中矿剧本的重演。 【市场回顾 】 1 、权益市场：风格短暂切换 上周上证综指、创业板指涨跌幅分别为0.32%、-0.77%，进入一季报披露期，市场开始寻找主线，前期一直领涨的AI+上周出现较大幅度调整；市场风格从AI+切换至“中特估”主线，建筑板块涨幅靠前；另外3月出口数据超预期，叠加美联储CPI回落、市场开始交易降息，有色金属板块领涨。除此之外，AI+应用标的万兴一季报披露后刺激市场、传媒板块再创新高。国内CPI数据引发市场“通缩”担忧，食品饮料板块领跌，除此之外计算机、农林牧渔板块跌幅靠前，各板块表现分化较大。 指数估值小幅回升。 全部A股PE（TTM）为14.66X，比此前提升0.05，处于2005年以来历史估值水平的32.4%分位数，全市场估值小幅回升。创业板PE（TTM）由此前的37.60X回升至37.69X，处于2009年以来历史估值水平的18.8%分位数，创业板估值回升幅度相对更大，不过当前估值仍然处于历史相对低位。 各板块估值继续分化。 上周权益各个板块分化较大，其中领涨的有色金属、建筑装饰、传媒板块估值分别上行0.8X、0.2X、0.46X，领跌的食品饮料、计算机、农林牧渔板块估值分别下行1.76X、2.3X、1.18X，TMT板块中只有传媒板块依然坚挺、但也呈现出较大的波动，目前通信板块的估值仍处于历史低位。剩余板块中机械、军工、汽车、农牧、食品饮料、休闲服务等板块的估值仍然处于历史中位数以上位置，其余板块的估值则仍然不高。 2 、转债市场：相对扛跌 上周中证转债指数收于410.50、与此前基本持平，表现好于除上证指数以外的其余指数；成交量方面，日均成交额439.96亿、环比下降8.36%，在多只新券上市的背景下、转债成交仍然较弱，且成交的头部效应越来越明显，成交主要集中在少数标的中。 个券方面，上周亚康（77.67%）、华特（53.6%）、春23（29.56%）涨幅靠前，分属计算机、化工、电子，三者均为新券上市，除此之外平煤为新券上市，天铁出现明显的估值抬升，其余标的走势均与对应正股相同；中矿（-24.42%）、凯发（-8.41%）、瑞鹄（-8.05%）领跌，分别属于有色金属、电气设备、汽车行业，其中除中矿为定增上市导致转股价上调影响外，其余个券走势基本与正股相同，部分前期溢价率较高的标的出现明显的估值压缩现象。 估值再次拉升。 平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）上周为27.84%，环比回落0.5pct，估值小幅回落，当前估值处于20年以来的90.2%分位数、18年以来的94%分位数，处于2022年以来的76.4%分位数。平价110-130的转债估值周内回落将近2个百分点，回到17.5%。 就绝对价位来看 ，当前可转债收盘价中位数为124元，处于20年以来的81.6%分位数水平。绝对价位在120元以上的转债数量与占比均略有回落。当前纯债/转股溢价率整体仍然处于较高位置，转债的估值分化也体现的淋漓尽致，当前市场价格低于120元、转股溢价率低于30%的标的主要为银行&周期等类型标的为主。 【转债投资策略 】 股市：进入披露期，抓住业绩主线。 上周市场风格发生较大变化，TMT板块中仅有传媒板块上涨，其余几个板块均发生较大幅度下跌，几大行业成交占比继续维持历史高位，而近期的火热是否会在短期内结束仅凭成交也难以判断；风格切换至顺周期的有色、钢铁等板块。考虑到A股将逐渐进入一季报及年报业绩披露期，对于热门的主题板块需要注意如果业绩无法迅速释放，投资者很可能阶段性卖出。待业绩披露期结束后，投资者再根据产业的发展趋势以及是否有其他更强方向来决定是否买回或者更换主题产业趋势，而AI+仍然是未来几年趋势最为确定的产业趋势，未来AI落地应用+硬件创新+半导体都将是主要的布局方向。此外，A股即将进入业绩密集披露期，就目前而言，高景气度的新能源领域与低基数的建材航空等困境反转行业业绩增速将较高，此外消费板块如家电等一季度业绩表现较好，短期主要布局业绩修复与高增长的方向。 转债：做好高低切换、注意估值风险。 上周权益市场表现出较大的分化，而转债由于新能源的反弹叠加半导体板块的进一步走热，估值居高不下、在高位波动，仍然蕴含较大风险。策略方面，随着估值的进一步走高、权益市场主线的极致演绎，部分高估值方向需要及时兑现，行业方面可以关注消费复苏相关板块以及部分基本面可能向好的板块，AI+扩散方向以做交易为主，个券方面，可以关注1）AI+扩散的宏图、润建、奥飞、华正、南电、游族、博杰等，但需要注意部分标的存在的赎回风险；2）地产链后周期的江山、蒙娜、火星、欧22等标的，经济复苏顺周期标的贵轮、友发、赛轮、凤21、合力等；3）细分领域景气较高的成长标的，如起帆、金盘、广大等；绝对价格较低&正股估值也较低的赛道类标的可以关注，如天23、天赐等；4）因猪瘟带动反转向上的温氏、巨星、华统等；此外4月进入新券密集上市期，若定位低、也可参与，银行转债绝对价格已经不高、底仓或纯债替代需求可进行配置。 【附：一级市场跟踪 】 上周新发行3只个券，分别为科思（7.25亿）、海能（6亿）、百洋（8.6亿）。 上周新增3家转债预案，分别为隆扬电子（11.2亿）、筑博设计（6亿）、恒帅股份（4.3亿）；13家公司可转债发行方案获股东大会通过，为华通线缆（8亿）、华设集团（4亿）、确成股份（5.5亿）、金钟股份（3.5亿）、新疆众和（13.8亿）、运机集团（7.3亿）、东宝生物（4.55亿）、豫光金铅（14.7亿）、金现代（2.025125亿）、李子园（6亿）、雅创电子（4亿）、宇邦新材（5亿）、高新发展（6.91亿）；5家公司转债发行获发审委审核通过，分别为姚记科技（5.831273亿）、宏微科技（4.3亿）、深信服（12.14756亿）、恒邦股份（31.6亿）、金宏气体（10.16亿）；3家公司获得证监会核准批文，为赛特新材（4.42亿）、祥源新材（4.6亿）、金埔园林（5.2亿）。 [1] 以上摘自《浙江正元智慧科技股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券募集说明书》 本报告分析师 尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001 李 玲 SAC执业证书编号： S1090520070002 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 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